Bár cáfolható, a globális egyensúlytalanságok ezzel még nem szűntek meg
A Triffin dilemma 2.0 alapja, hogy míg az USA-nak teljesítenie kell a világ többi országának biztonságos eszközök (safe assets) iránti igényét, egyúttal fent kell tartania a saját fizetőképességét is. Az ezt lehetővé tevő növekvő államkötvényállomány azonban veszélyt jelent a kibocsátó hitelképességére is, mivel az a kormányzat GDP-hez viszonyított adósságának folyamatos emelkedését jelenti. Továbbá, amennyiben az erősen hitelképes szuverének – mint az USA – nem elégítik ki a feltörekvő, és más országok biztonságok eszközök iránti igényeit, akkor globális defláció és recesszió fenyeget. Az új Triffin dilemma tehát fiskális formában jelentkezik.
Miran és a Triffin dilemma aktualitása
A téma akkor került igazán az érdeklődések középpontjába, amikor tavaly novemberben megjelent Miran „Felhasználói útmutató a globális kereskedelmi rendszer átalakításához” című kutatási cikke, amelyben stratégiai tervet vázolt fel az USA ipari kapacitásának fejlesztésére. A globális egyensúlytalanságok fő forrásaként a dollár tartalékvaluta státuszából fakadó jellemzőit határozta meg. Szerinte mivel a Amerika globális likviditást biztosít a világ számára a kereskedelmi hiányának felhalmozásán keresztül, az ezek eredményeképpen folyamatosan erősödő dollár az amerikai export versenyképességének csökkenését és így az ipar egyes ágazatainak gyengülését eredményezik, számos negatív gazdasági következményt maguk után vonva.
Az amerikai gazdaság világ többi részéhez viszonyított lassabb gazdasági növekedésének velejárója, hogy a likvid, dollárban denominált eszközök iránti globális kereslet is gyorsabban növekszik, mint az amerikai GDP. Ez az erős kereslet felértékeli a dollárt, és nem teszi lehetővé a folyó fizetési mérleg kiigazítását. Emellett, a külföldi központi bankok a saját árfolyamaik alacsonyan tartása és kereskedelmi többletük felhalmozása érdekében vásárolnak dollárt. Ezeket a dollárokat aztán amerikai állampapírokba visszaforgatják, túlértékelve a dollárt. A helyzetet jól leírja a holland kór analógiája is – azzal a különbséggel, hogy az USA esetében nem a nyersanyagexport áll a hirtelen beáramló források árfolyamfelértékelő szerepe mögött, hanem a pénzügyi eszközök exportja. A következményként leírható gyengülő ipar azonban végeredményként közös vonásként tekinthető.
Miran tehát egy már régóta fennálló gazdasági koncepcióval, a Triffin dilemmával magyarázza a kialakult helyzetet. Az ellentmondás, amire a dilemma épül tehát a globális valuta státusz fenntartása és a hazai gazdasági stabilitás biztosítása között rejlik.
A Bretton Woods-i rendszerben a kockázatot a dollár aranyra való válthatóságának fenntarthatósága képezte – ahogy a kockázat 1971-ben ki is csúcsosodott. Lebegő árfolyamrendszerben azonban a kereslet csak egy bizonyos eladósodottsági szintig tudja támogatni a dollárt, ezt követően a bizalom összeomlik. A dollár biztonságos eszközként jelölt szerepét tehát ma már nem a mögötte lévő arany, hanem a globális bizalom helyettesíti. Azonban, ha az erős dollár az amerikai ipar kiüresedését, belső gyengeségeket, majd pénzügyi és geopolitikai kockázatokat vet fel, akkor ez a bizalom gyorsan erodálódhat.
Bordo és McCauley kritikája
A fentiekben felvázolt összefüggések logikusnak tűnnek, és különösen vonzók lehetnek egy olyan közegben, ahol jelen van a nacionalizmus növekvő szerepe. Bordo és McCauley azonban kutatásaikban igyekeznek cáfolni a fenti összefüggések egyes pontjait.
A szerzőpáros szerint mivel az amerikai állampapírok iránti, központi bankok által támasztott igény jelentős csökkenésen ment keresztül az elmúlt évtizedben, már nem állítható, hogy az USA továbbra is Triffin jellegű kényszer alatt lenne, és hogy külső pozíciójának gyengülése mögött a világ biztonságos dolláreszközökkel való ellátása lenne. (Az amerikai állampapírok külföldi központi bankok által birtokolt aránya a globális pénzügyi válság utáni több mint 40%-ról 2024 végére mindössze 16%-ra esett vissza.)
Az egyensúlytalanságok fő forrása a magánszektor
Megközelítésükben az egyensúlytalanságok alapja a globális pénzügyek struktúrájában keresendő. Az amerikai eszközök fő vásárlói ugyanis elsősorban többek között olyan magánszereplők, mint egyes luxemburgi, írországi vagy kajmán-szigeteki pénzügyi központokon keresztül működő intézményi befektetők. Ezek a befektetők nem a makrogazdasági tartalékok jellemzőire, hanem sokkal inkább a pénzügyi hozamokra, a kockázatvállalási hajlandóságra és a szabályozási arbitrázsra reagálnak. Emiatt pedig, a dollár státusza sokkal kevésbé a külső egyensúlytalanságoktól, semmint az amerikai intézmények hitelességétől, piacainak mélységétől és a globális dollárrendszert alátámasztó infrastruktúra robusztusságától függ.
Ez a tapasztalati valóság a Bordo és McCauly szerint döntően aláássa azt az állítást, hogy az USA továbbra is Triffin-stílusú kényszer alatt működik, amelyben a világ biztonságos dolláreszközökkel való ellátása szükségszerűen aláássa külső pozícióját.
A tartalékeszközök többé már nem szűkösek
A fentieken túl van azonban egy másik fontos érv is, ugyanis a globális likviditásteremtés mechanizmusai megváltoztak. A dollárlikviditás fő forrása már nem az amerikai kormány vagy a jegybank, hanem a globális pénzügyi piacok és azok szereplői, mint például a bankok, shadow bankok, hedge fundok. Az olyan eszközök, mint a repoügyletek, devizaswapok, derivatívák és offshore dollárhitelezés lehetővé teszik a dollárban denominált eszközök sokszoros újrateremtését, függetlenül attól, hogy mennyi dollár folyik ki az USA-ból a fizetési mérlegen keresztül. Mindezek következtében a fő veszély ma sokkal inkább a túlzott magánszektorbeli likviditás és tőkeáttétel ez egyúttal azt is jelenti, hogy ma már nem az a gond, hogy nincs elég dollár, hanem hogy túl sok virtuális dollárkövetelés jön létre a pénzügyi rendszerben. Ezek gyakran nem rendelkeznek megfelelő fedezettel, és tőkeáttétellel működnek, tehát ha hirtelen meginog a bizalom (pl. fedezetek értéke zuhan), akkor a pénzpiacok befagynak, a dollár iránti kereslet hirtelen ugrik meg, a likviditás pedig elpárolog. Ez történt 2008-ban és 2020-ban is, amikor a FED-nek be kellett avatkoznia nemcsak az amerikai, hanem a globális pénzügyi rendszer megmentése érdekében. A jelenlegi globális rendszerben tehát rövid távon túl sok likviditás van, míg válság idején ez a túltermelt likviditás gyorsan eltűnik, óriási volatilitást és sérülékenységet okozva.
Nyitókép forrása: selbstfotografiert / Wikipédia
