A monetáris finanszírozás szerepe a szuverén pénzelméletben
A monetáris finanszírozás inflációt okoz, ezért tabu. Lényegében ez az állítás fogalmazható meg szinte valamennyi klasszikus közgazdaságtan könyv következtetései alapján. Mindezek ellenére, a monetáris finanszírozás kérdése az utóbbi években még mindig a kutatások tárgyát képezi. Mai relevanciáját a fiskális fenntarthatóság kérdése, a magas államadóssági ráták vagy a pandémia után felerősödő, központi banki függetlenséget érintő viták adják. A téma a múltbeli tanulságok és a jelenlegi dilemmák apropóján tehát különösen izgalmas.
Idén május 13-án rendezik meg a 8th Budapest Public Finance Seminart a szuverén pénzelmélet témakörében. A konferencián a jelenlegi pénzügyi rendszer fenntarthatóságának és esetleges reformjavaslatainak megvitatásán túl olyan szűkebb témákban is hallhatunk előadásokat, mint például a monetáris finanszírozás inflációs hatásai. Josh Ryan-Collins a témához kapcsolódó fiskális dominancia kérdését fogja körüljárni.
A monetáris finanszírozás elméleti kerete
Turner (2015) megközelítésében a monetáris finanszírozás lényege, hogy az állam a deficitet nem kamatozó adósság kibocsátásával, hanem a monetáris bázis növelésével, vagyis jegybanki pénzteremtésből finanszírozza. Általánosságban elmondható, hogy a monetáris finanszírozás kívül esik a jegybankok hagyományos mandátumán és a jegybanki függetlenség intézménye miatt az alkalmazása is jellemzően korlátozott.
Míg azonban egyes országokban – mint például Japánban vagy az eurózónában – törvényileg szabályozzák, a globális gyakorlat heterogén képet mutat. Egy közelmúltbeli példaként említhető a Bank of England azon bejelentése, miszerint a Covid-19 járványhoz kapcsolódó kormányzati többletkiadásait közvetlenül finanszírozná. Az ehhez hasonló, járvány utáni összehangolt fiskális és monetáris lépések pedig ismét a viták kereszttüzébe sodorták a jegybanki függetlenség évtizedes dogmáját.
Miért lett tabu?
A monetáris finanszírozást gyakran kapcsolják össze a Milton Friedman által helikopterpénznek nevezett intézkedéssel, mely a Nobel-díjas közgazdász szerint likviditási csapda esetén képes lenne ösztönözni az aggregált keresletet, amennyiben az újonnan keletkezett pénzek megfelelő kormányzati csatornákon – adócsökkentések, támogatások – eljuttathatók a háztartásokhoz. A monetáris finanszírozás leginkább az 1970-es évek környékére vált tabuvá, lezárva azt a korszakot, amikor a monetáris politika a költségvetési igények alá volt rendelve; illetve általánossá vált az a felfogás, hogy a központi bankok sikere az infláció csökkentésében nagyrészt a fiskális politikától való függetlenedésüknek köszönhető. Ettől kezdve a költségvetési hiány pénznyomtatással való finanszírozását a jegybanki függetlenség komoly veszélyének tekintik.
A monetáris finanszírozás iránti negatív ellenérzetet néhány történelmi példa is felerősítette. Ez tipikusan olyan gazdasági környezetben történt, amikor az érintett országok tartós költségvetési hiányokkal, gyenge intézményi kontrollal rendelkeztek, melyek aztán a hitelességük elvesztésével is párosultak. A legismertebb példa a weimari Németország (1921–1923), ahol a fiskális hiányok monetizálása hiperinflációhoz vezetett. Megemlíthető az 1970-es évek Egyesült Államának esete is, amikor a laza monetáris politika és a fiskális nyomás együtt stagflációt eredményezett. Számos feltörekvő gazdaságban (pl. Argentína, Mexikó) a fiskális fegyelem hiánya és a monetáris finanszírozás kombinációja valutaválságokhoz, tőkekiáramláshoz és súlyos recessziókhoz vezetett, amikor a befektetői bizalom megszűnt. Zimbabwe példája szintén jól illusztrálja a lehetséges problémákat.
Összességében ezek az esetek azt mutatják, hogy a monetáris finanszírozás akkor válik különösen károssá, amikor tartós költségvetési fegyelemhiánnyal és intézményi hitelvesztéssel vagy szűkös reálkapacitásokkal párosul, mert ilyenkor inflációs spirált vagy pénzügyi válságot indíthat el. Ezért a monetáris finanszírozással kapcsolatos visszatérő ellenérv az erkölcsi kockázat aggálya.
Válságkezelés adósság nélkül: a vita újratöltve
A múltbeli konklúziók ellenére a 2010-es évek közepén ismét szakmai vita bontakozott ki a témában. 2015-ben Andrew Watt dolgozott ki konkrét javaslatot az euróövezet válságának kezelésére, mely a tagállamok állami beruházások jegybanki finanszírozását javasolta volna. A tartós gazdasági stagnálással jellemezhető időszakban a szerző megközelítése szerint ez biztosította volna a gazdaság motorjának beindítását. Kezdeményezése azonban éles kritikát kapott Silke Tober részéről, aki a jegybanki függetlenséget és a gazdaság hosszú távú destabilizálódását illetően fejtette ki aggodalmait.
A monetáris finanszírozás támogatóinak fő érvei jellemzően az erősebb keresletösztönzés, valamint az adósságmentes növekedés. Az intézkedés keretében ugyanis az államadósság növekedése, így pedig a jövőbeni adóemelések is elkerülhetők, vagyis a fogyasztók számára rendelkezésre álló jövedelem emelkedése magasabb fogyasztásban csapódhat le. Az adósság monetizálása a fizetőképtelenség elkerülését is biztosítja – ám csak akkor, ha a jegybank nem él vissza az erre vonatkozó hatalmával, kiváltva ezzel a befektetők bizalmának lerombolását; illetve nem járul hozzá a fiskális dominancia kialakulásához, vagyis ahhoz, hogy a jegybank kormány fiskális szükségleteinek legyen alárendelve.
Mit mond az empíria?
A legfrissebb kutatási eredmények szintén árnyalják a monetáris finanszírozás körüli félelmeket. Christiaan van der Kwaak 2024-es tanulmánya például rámutat, hogy a pénzteremtéssel finanszírozott stimulus a hagyományos adósságalapú megoldásokhoz képest nem eredményez érdemben eltérő hatást a kibocsátásra és az inflációra. Előbbi esetében azonban az állam finanszírozási költségei csökkennek. Ezzel összhangban Hülsewig és Steinbach 2021-es vizsgálata megalapozatlannak találta azokat az állításokat, melyek szerint a nem konvencionális monetáris eszközök rontanák a fiskális fegyelmet. Agur és szerzőtársai pedig empirikusan igazolták, hogy a monetáris expanzió inflációs hatása mérsékelt marad ott, ahol erős a jegybanki függetlenség, alacsony a kiinduló infláció és kicsi a költségvetési hiány.
Az adatok tehát azt sugallják, hogy az infláció nem a monetáris finanszírozás automatikus következménye, hanem nagyban függ a kísérő gazdasági feltételektől.
Ebbe a szakirodalmi keretbe illik bele Josh Ryan-Collins kutatása is, mely azt állítja, hogy a monetáris finanszírozás nem szükségszerűen inflációs jelenség. A szerző a Bank of Canada történelmi gyakorlatait vizsgálja az 1935–75-ös időszakban. Ökonometriai modellezése alapján nem talált bizonyítékot arra, hogy a jegybank által alkalmazott finanszírozás inflációt okozott volna. A kutató állítása szerint a hagyományos megközelítések túlértékelik a monetáris finanszírozás inflációs kockázatait. Szerinte bizonyos feltételek mellett a monetáris finanszírozás támogatandó, mivel ez növelheti a keresletet és enyhítheti az adósságterheket anélkül, hogy destabilizálná az árakat – feltéve, hogy az intézkedés ideiglenes és célzott.
Monetáris finanszírozás és szuverén pénzelmélet
A monetáris finanszírozás és a szuverén pénzelmélet kapcsolatát talán úgy a legegyszerűbb megérteni, ha a szuverén pénzelmélet alapjaiból indulunk ki. Eszerint az államnak nincsenek pénzügyi korlátjai, hanem ellenkezőleg, pénzt kibocsátó entitás. Ebben a keretrendszerben a fiskális folyamatok lényegében a monetáris finanszírozás logikája mentén valósulnak meg.
Fontos azonban hangsúlyozni, hogy a szuverén pénzrendszer kiemelt figyelmet fordít az intézményi függetlenségre, biztosítva, hogy a pénzteremtés mértéke összhangban maradjon a gazdaság reál igényeivel és teljesítőképességével. Ezzel a rendszer törekszik a mainstream elméletek által azonosított kockázatok minimalizálására.
Nyitókép forrása: EdZbarzhyvetsky / depositphotos.com
